全球最赢利的对冲基金掌门东说念主，投资前一定会问这个问题…… | 泉果探照灯
（开头：泉果视点）
好多东说念主没别传过TCI，因为他们太低调了。但其实，在已往20年的大部分年份里，TCI皆经久稳居全球推崇最优秀的基金榜单前方。尤其是在已往的十几年里，TCI的年化报酬率经久保捏在15%以上。
2023年，TCI一跃成为全球最赢利的对冲基金，霍恩也因此被《机构投资者》（Institutional Investor）评为年度最好对冲基金司理。
图1. 对冲基金 TCI创举东说念主克里斯·霍恩（Chris Hohn）
当作一个极简、闲适又少许发声的投资东说念主，霍恩很少系统性地报告我方的投资框架。直到最近，在挪威央行全球主权金钱基金（Norges Bank Investment Management）播客《In Good Company》中，他生分地作念了一次1个多小时的齐备访谈，而且齐备地复盘了我方在投资中的决议历程，尤其是其中的谷歌、ZOOM、微软等股票，是专家尽头闇练的企业。
很少有这种级别的基金司理，能在公众眼前如斯精良地判辨我方决议历程中的每一个想法，霍恩对一个个投资案例的复盘，宛若在光谱中间接游走，让东说念主感受到一种“在矛盾中寻找生路”的念念辨。
这不由得让东说念主意想查理·芒格于1995年在哈佛大学法学院演讲时的那句轻诺寡信：
Invert， always invert.
以下为以霍恩第一东说念主称视角的
投资案例复盘：
当心“无利可图的增长”
咱们公司的政策是，“投资优秀的公司”。
这听着很通俗。
然而跟着时候的激动，我才愈加长远地贯通，这到底意味着什么。
好多东说念主认为，他们想要的是增长。
但增长，并不可保证赢利。
比如航空产业，它还是增长了100年了，平均约莫每年有5%，但总体来说，这个行业莫得赚到太多钱，因为竞争太强烈了。
那什么是简直的好投资？
在深入探讨这个问题之前，咱们先聊几个具体的例子。
低价的无为企业或低价的劣质企业，它们是好投资吗？咱们把这些称之为低质料资产，要是咱们以远低于替代成本*的价钱取得了这类资产，从账面上看，这是可行的投资。事实上，我我方曾经经作念过这类投资。但我合计，我对这类投资莫得任何信心，因为这些无为企业的盈利才调是不可预计的。
*泉果视点注：替代成本即是指再行建造或购买一个功能、限制、遵守基本疏通的全新资产所需要破耗的总金额。
就好比，一套老屋子挂牌售价80万元，而当今从零运转在归并块地上盖一套差未几的屋子至少要120 万元，这即是这套屋子的“替代成本”。
从账面上看，这是笔可行的投资，但它畴昔到底能不可保值增值，还得看所在的地段、结构、租售商场、珍视成本等等要素。
换句话说，低廉不是全能的，关节是要搞了了你买的“低廉”，是不是值得寄托畴昔？
到底什么是好的买卖模式？
你需要的是这样一个组合：把持企业+宽护城河+雄壮订价才调。
天然大普遍东说念主皆会欢跃这句话，但特意旨兴趣的是，巴菲特还说过一句话，“大普遍护城河皆微不足道”（Most moats aren’t worth a dime）。”——你以为你有护城河，但自后它变没了。
是以中枢其实在于——护城河的可捏续性。
这是因为竞争风险和替代风险，在经久看尽头不同。竞争会侵蚀利润，而替代会干掉总计公司。是以咱们想找的，是那些“能拒绝这两种风险，简直能守得住护城河的公司”。
我发现，一个很容易被忽视的护城河是，不可替代的什物质产。
当今大普遍东说念主更心爱关注收益，而不太看资产价值，而我心爱一些基础措施，比如收费公路、机场、输电线、手机信号塔……它们莫得那么性感，甚而听起来有点枯燥。
可能是因为我出身在一个难题的家庭，是以我内心一直尽头想收回我的本钱成本，这也让我更信托什物质产。
比如，咱们的一项投资是西班牙的机场集团Aena，它当今精良照应和运营西班牙境内的46个大家机场及2个直升机场，还包括好意思洲、欧洲的一些机场。它很难被替代，因为你很难在马德里再去建第二个机场了，这即是天然把持。这也不异适用于收费公路、铁路和电信塔。
图2.Aena计较的西班牙马德里机场
另外一个好的护城河即是学问产权。
咱们投了一家航空发动机公司SAFRAN（赛峰集团）。航空发动机是个尽头复杂的产物，因为发动机在极高温下运转，材料靠近融化的风险，必须依靠多样先进期间才能看守运作。发动机里有雨后春笋个复杂的零部件，通盘这些东西皆必须高度合营才能遍及责任。
图3. SAFRAN集团的航空发动机
在这块商场里，窄体客机的发动机唯有两家供应商，宽体客机也唯有两家，而且50多年来险些莫得新的竞争者参加。上一个新入场的是GE公司，可见这个行业的门槛有多高——商场限制很大，但因为期间复杂，险些没东说念主能打进来。
除了期间难度，航空发动机的另一个参加壁垒是存量商场。一朝发动机被装配使用，就意味着会得到经久而结识的售后维修和销售备件的生意，这是一个尽头结识的收益开头。
另外，限制如网罗效应、品牌、客户的切换成本等等，也皆是护城河。
但投资中，也需要稳重一个普遍风险。门槛太低，竞争或替代会找上你，而要是门槛太高，监管者就会盯上你。
最梦想的是，天然有竞争，但仅仅“名义上的竞争”（Apparent Competition）——竞争存在，但恫吓不彊，举座商场订价很感性。
比如，航空发动机的例子，SAFRAN（赛峰集团）有一个主要的竞争敌手Pratt&Whitney（普惠公司）。名义上Pratt&Whitney占了25%商场份额，但因为产物质能不够好、期间问题多，反而不得不加价来看守生计。在某些情况下，因为竞争敌手聘请了不那么强烈地竞争，总计商场也更容易看守合理利润率。
肖似的逻辑也适用于机场投资。
好多东说念主会通俗认为“受监管的机场=报酬受限”，比如像Heathrow机场（希念念罗机场），它即是全皆受监管的，天然风险可控，成漫空间也有限。
但要是你能看得更细，会发现像Aena这类机场公司的结构更复杂，天然部分业务（如航空搭客收费）受监管，报酬仅仅肖似债券收益，但它的绝大部分收入（如买卖地产、免税店、告白等）并不受监管，反而具备更高成长性和报酬空间。
颠覆，可能新旧两方皆看错
咱们公司有尽头长的一个“不投资”清单。
咱们将它们称为高风险行业和不良行业，包括航空公司、化石燃料、无线电信、香烟、传统媒体、告白代理商、商品制造业等等，因为它们竞争强烈，还受新期间影响。经过这样的遗弃后，全宇宙只剩下粗略200家公司，咱们认为是高质料和可投资的。
这是因为，在我投资生涯中，我学到的最迫切的事情是，投资者低估了竞争和颠覆的力量。
因为他们仅仅看今天，也许有一家新公司领有先发上风，而忽视了随后会出现的竞争。
为什么我会这样说？因为我就犯过这样千里痛的子虚。
30年前，在我创办TCI之前，我投过一家欧洲媒体公司。我买的时候市值10亿欧元，自后翻了50倍，涨到了500亿欧元，但最终跌到了0。
因为，这是一家意大利的黄页公司，而互联网时间降终末，这即是颠覆的力量。
咱们必须承认，或然候咱们即是不知说念。咱们无法知说念还莫得被发明出来东西。这即是“未知的未知”（The Unknown Unknown）。
而另一方面，天然新宇宙的挑战很强，但面对颠覆，“既得利益者”的拒绝实力不异容易被低估。
比如，Zoom的视频会议系统是个尽头好的产物，然而它如故输给了微软的Teams。
在这个例子里，微软的护城河即是“绑缚销售”（Bundling）——通俗来说，即是把多个产物打包成一个组合卖给客户。这种政策让客户一朝民俗使用微软的产物，就很难再转向其他竞争敌手，因为单独更换其中某个软件的成本会很高。
比如咱们常用的Word、Excel、Outlook等办公软件，微软将它们全部绑缚在“Office全家桶”里总计销售。
是以，当Zoom推出了视频会议器用，微软就推出了同类产物Teams，况且能够通过绑缚包，塞进了Office套件，免费提供给用户。这样一来，用户既然还是为总计Office付过费，天然更倾向于径直使用微软的Teams，而不是罕见用钱或花时候学习Zoom。
尽管有些东说念主认为Zoom的产物更好用，但微软赢得了这场斗殴。因为Teams弥散好（Good Enough），而且免费。
这些教化告诉我，总有些行业比其他行业更容易受到插手，科技公司首当其冲。是以咱们对此会更严慎，尽量避让它们，不要自找忙绿。
天然，咱们也捏有一些科技公司，比如Alphabet（谷歌的母公司），这也许是咱们风险最高的投资，但这家公司仅仅咱们最小的投资之一，因此，咱们有一定进度的保护。
图4.谷歌缔造母公司Alphabet后的组织架构图
Company filings
它的风险在于，搜索商场正在变得碎屑化，而且有新的竞争敌手入场。天然，搜索并不是Alphabet全部的生意，它旗下还有像YouTube这样的子企业，以及云业务，这些占了当前市值的一半，还有现款和其他。但搜索很迫切，这是咱们关注的一个很大的挑战。不外咱们认为他们有很普遍据上风，不错提供更高质料的搜索完毕，但竞争正在加重。
另外，东说念主工智能也将会以难以预计的花式加快颠覆。比如呼唤中心会收歇、印度的外包公司中肖似编程管事的需求可能会崩盘，因为东说念主工智能会使得所需的编程东说念主员减半。
东说念主工智能会晋升通盘公司的坐褥力并缩短成本，是以，要是你捏有的公司有参加壁垒，它的价值会更高，然而，关于一般性的竞争企业来说，要是你无法成为行业的领头羊，你可能会失去竞争力，甚而被颠覆。
信念，既必要又危境
好多东说念主问我何时会出售一家公司。
我看两点，第一是因为它的内在价值变差了（比拟其他更好的契机），第二点专家可能莫得那么存眷，那即是信念不及了。
好多投资者容易只看估值，而忽视了信念，其实，投资者要是莫得了信念，吵嘴常容易动摇的。
我认为，在作念投资时，必须要有信念，但也要将强到，信念并不“正确”的保证，你依然可能是错的。
就像我前边提到的那家意大利的黄页公司，当我第一次投资它的时候，互联网还没出现，东说念主们认为黄页是把持，而且在那时如实如斯。但你可能会错，最终谷歌败坏了它。
这亦然我后期转型时，把更多公司遗弃在“可投范围”除外的原因。
我发现，最好的信念，是基于“愈加了然于目的逻辑”。
要是我投资的是一个机场，或收费公路，那么我犯错的概率就比投资一个零卖企业要低。因为有什物质产在背后支捏，替代风险也小，这种投资逻辑就更澄莹、更了然于目。
信念这个想法尽头迫切，套用一句老话，一个公司必须让我“晚上能睡得好”。但这其实又跟“你依然有可能犯错”听上去有些矛盾。毕竟对投资者来说，简直致命的，是本金的长久性耗损。
因此，信念不可只成立在“当下是好生意”的基础上，而必须研讨行业的可预计性和期间的可替代性。
正因为咱们无法预计畴昔，是以在判断“内在价值”时，咱们会倾向于回来骨子，去作念一些“更朴素的测试”。
咱们一定会问的问题是：30年后这家公司还会存在吗？
比如30年后，咱们还需要坐飞机吗？是否想去天际旅行，当今的需求还会存在吗？等等。
在挑选地点时，咱们会当先证实一家公司的壁垒是否弥散雄壮，之后才会去研讨估值。天然在估值的时候，咱们也会接纳DCF等常用缱绻，并不会复杂到需要50页的Excel。
毕竟，估值仅仅个粗略，简直让咱们保有信念的，是公司经久而捏久的护城河。
最终，你会发现，唯有少许的一部分公司，是相对不错预计的，这些时时是最优秀的公司，但即使是这样，它们最终将如何发展，亦然不信托的。
是以我经久关注企业本人的基本面，而不是试图预计宏不雅或商场短期的涨跌。咱们坚捏从下到上的盘考、经久主见和集中投资。频繁只捏有10到15只股票，而每一只皆要经过我方团队的反复考证与质疑，咱们不会轻信任何东说念主，因为故事仅仅故事。
最终，你一定要专注于迫切的事情。
因为其实迫切的事情并未几，而大普遍看起来迫切的事情其实根蒂不迫切。
但归根结底，投资并不需要知说念通盘的谜底。
在矛盾的不雅念中，念念辨，前行，其他的，让商场去喧嚣。
参考贵府：
Sir Chris Hohn | Podcast | In Good Company | Norges Bank Investment Management，May 14， 2025
Christian Sinding and Sir Christopher Hohn | Panel discussion | Investment Conference 2025， May 3， 2025
Chris Hohn Is a Hedge Fund Manager Like No Other，Institutional Investor， Apr 16， 2022
Rethinking Chris Hohn， Institutional Investor， October 14， 2008
泉果博物馆
《触觉挂念 2021》雕饰家：田中信行（日本）
Nobuyuki Tanaka
田中信行是现代日本漆艺领域的标杆东说念主物，以突破传统漆艺规模著称。他主张突破漆艺与现代艺术、新期间的壁垒，探索其与天然、建筑空间的共生逻辑。
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